探討丨定制家居和房地產市場增長的關系

目前，2018年數(shù)據(jù)全部出來了，根據(jù)財報數(shù)據(jù)匯總：

2018年家具上市企業(yè)整體營收增幅為14%。

定制家居企業(yè)整體收入增幅為19.5%。

沒有去單獨計算上市企業(yè)定制衣柜和定制櫥柜的增幅，但可以看看歐派的數(shù)據(jù)，其定制衣柜收入增幅為25.8%，定制櫥柜收入增幅為5.7%。金牌櫥柜的櫥柜收入增幅為10.8%，司米櫥柜的增幅比較高為20%?？梢姡?

之前對定制家居18.5%的增速判斷基本靠譜，對整體家具10%的增速判斷偏悲觀了，對定制櫥柜17+%增速偏樂觀了。

雖然定制家居企業(yè)整體表現(xiàn)在預測范圍內，但非龍頭定制家居企業(yè)受房地產影響程度是高于去年預計?？梢娛袌鍪艿降挠绊懸蛩赝嘤诓⑶掖笥谑虑翱深A測的。從這一點說，以后還是少點做宏觀的定量預測，難度太大，導致沒啥實際意義。

而且，宏觀的東西，即使預測對了，離賺錢也很遠。例如去年正是判斷市場對于房地產對定制家居企業(yè)的影響程度反應過度了，所以才覺得定制家居存在預期差，值得投資。事實上，我判斷對了前半段，但是卻錯了后半段，三個龍頭中，歐派和尚品業(yè)績保持的都不錯，唯獨索菲亞在2018年經營中出現(xiàn)了較大問題，使得業(yè)績很差，股價反彈和估值遠低于另外兩個龍頭。典型的猜中了開頭，沒猜中結局。。。這讓我想起了剛剛邱國鷺在大連演講中提到的一個事情：99年如果預測電商會火起來，可以說眼力非常好，但如果這么做投資肯定破產。當時幾百家電商，現(xiàn)在只剩下兩家，能不能選到？就算選到亞馬遜，99年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂跌幅98%，扛得住嗎？所以說，從宏觀環(huán)境到行業(yè)再到企業(yè)再到頭部企業(yè)再到頭部企業(yè)的財務表現(xiàn)，中間環(huán)節(jié)和影響因素實在是太多了。

現(xiàn)如今，2018年和2019年一季度財務數(shù)據(jù)都比較全了，現(xiàn)在可以直接拿這些結果性數(shù)據(jù)做一下復盤，弄清楚影響定制家居市場的主要因素的權重大概多大，有了這個認識，以后看定制家居會更準確些。

影響定制家居企業(yè)的增長有三個關鍵要素A房地產B定制家居滲透率C客單價。（其實還有集中度，為了同類對比先放下）要想知道過去一年房地產因素對定制家居企業(yè)影響多大，可以找滲透率比較成熟的同時對房地產比較敏感的行業(yè)，例如廚電。此外，還可以同時看下普通家具企業(yè)情況。這樣用A股上市企業(yè)中受房地產影響較大的其它行業(yè)去對比有幾個好處：

1、 消除了市場數(shù)據(jù)到財務數(shù)據(jù)的影響，投資最終要看的是企業(yè)財務數(shù)據(jù)，特別是上市頭部企業(yè)的財務數(shù)據(jù)，從宏觀市場數(shù)據(jù)到真實財務數(shù)據(jù)隔了很多層。用市場數(shù)據(jù)預測企業(yè)財務數(shù)據(jù)難度太大，但是用不同行業(yè)財務數(shù)據(jù)去復盤，可靠度就高多了。

2、 無論哪個行業(yè)中，上市公司肯定是頭部企業(yè)，頭部企業(yè)在經濟下滑周期相對普通中小企業(yè)有一定的優(yōu)勢，但優(yōu)多少，也道不明，所以不同行業(yè)上市企業(yè)比較可以消除很多道不明的影響，讓對比處于同一水平。

舉例來說，廚電緊跟房地產周期，受A房地產影響**，且廚電經過幾十年的發(fā)展，現(xiàn)在已經形成了雙寡頭的成熟市場， 客單價也相對比較穩(wěn)定。即：B滲透率和C客單價比較穩(wěn)定（當然肯定有隨著經濟增長產生的自然增長），而定制家居的滲透率還在提升，客單價也在提升，通過對比就可以知道對于定制家居企業(yè)來說，A的影響和BC的影響程度大概多大。

邏輯講完，終于可以上數(shù)據(jù)了。

先看下三個對比行業(yè)的趨勢線：

2018年收入利潤毛利變化：

從單季度收入走勢看，受房地產影響**的無疑就是廚電，2018年增速完全處于不斷下降趨勢，無論是從速度（2018Q2開始增幅就大幅回落）還是程度（2018年全年收入增幅僅6%）來說都是**。內在原因也很好理解，廚電與房地產高度相關，且市場成熟，滲透率基本穩(wěn)定，客單價基本穩(wěn)定，沒有其它積極因素去對沖房地產的負面影響。不過從廚電企業(yè)毛利率走勢看，卻是最好的，不僅高位穩(wěn)定，且還在繼續(xù)攀升。當然，單純廚電上市企業(yè)很少，這里只統(tǒng)計了老板華帝萬和的數(shù)據(jù)，好在廚電格局已經穩(wěn)定，集中度較高，所以這三家企業(yè)的綜合數(shù)據(jù)參考性還是比較大。

順帶看了下廚電三家企業(yè)各自的毛利率情況，華帝和萬和穩(wěn)步提升，老板相對穩(wěn)定。

由于毛利率穩(wěn)中有升，2018年廚電行業(yè)雖然受到房地產沖擊大，但上市頭部企業(yè)還是實現(xiàn)了10.7%的凈利潤增長。增長較大的主要是華帝。

普通家居企業(yè)的表現(xiàn)倒是讓人意外，2018年普通家居企業(yè)單季度收入走勢很穩(wěn)定，全年收入增幅14%，毛利率也比較穩(wěn)定，好像沒有收到房地產和經濟周期影響，但從凈利潤增幅看卻是下降的。個人判斷：1、普通家居市場屬于成熟穩(wěn)定市場，受房地產影響應該說在這三個行業(yè)中是最小的。所以在前一個周期受益于房地產繁榮小，這一個周期受害于房地產蕭條也小。2、普通家居市場集中度還在提升過程中，這個行業(yè)原本門檻低，市場分散，但是目前少數(shù)以顧家家居為代表的頭部企業(yè)越來越優(yōu)秀，依靠品牌影響不斷提升市場份額，這應該是這些頭部家居企業(yè)2018年收入表現(xiàn)還不錯的主要原因。3、從增收不增利看，營銷投入應該很大，市場競爭應該很大，這也是行業(yè)集中度提升的必經階段。

最后看看定制家居。如果單從結果看，定制家居上市企業(yè)2018年收入增長19.5%，凈利潤增幅16.9%，在房地產和目前經濟環(huán)境下取得這樣的增長算是很難得的。從過程來看，2018年定制家居也是一個增幅不斷下降的趨勢。今年一季度收入增幅已經下降到個位數(shù)，且暫時未見拐點。毛利率雖然季度性波動明顯，但總體還算穩(wěn)定，不同季度同比看還略有提升?？傮w來說，在毛利率都保持穩(wěn)定的情況下，定制家居企業(yè)比廚電企業(yè)收入增長高13.5%個PP，這部分或許就是上文提到的除了房地產外BC因素（滲透率+客單價）作用的結果。

從龍頭看，結果也差不多。廚電龍頭代表老板電器收入和扣非利潤增幅分別為5.8%、-1%，定制家居龍頭歐派的收入和扣非凈利潤增幅分別為：18.5%、25.3%。

結論：

通過2018年房地產壓力測試可以看出，定制家居企業(yè)由于有其它積極因素（滲透率、客單價等）可以為企業(yè)收入增長提升13PP（毛估）。房地產不利因素對定制家居企業(yè)影響也較大，但對龍頭企業(yè)影響比例有限，毛估在15PP左右，（歐派近三年收入增速27%、36%、18%，尚品宅配近三年收入增速30%、32%、25%）。

在經濟大環(huán)境和房地產周期的不利環(huán)境下，定制家居可以實現(xiàn)退可守。如果房地產市場好轉，便可以在ABC幾個積極因素下實現(xiàn)業(yè)績雙擊，進而在股價上形成雙擊。這么看，定制家居還是一個很好的賽道。此外，從定制家居龍頭企業(yè)和非龍頭企業(yè)業(yè)績比較看，龍頭企業(yè)品牌優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢也愈發(fā)明顯，龍頭集中度將會繼續(xù)持續(xù)提升。

不過雖然整體業(yè)績不錯，但不同的定制家居企業(yè)在2018年的壓力測試下表現(xiàn)差距還是蠻大，到底定制家居賽道下哪些企業(yè)值得投資，且聽下篇分解。

注意：本文分析的樣本都是上市企業(yè)，不是行業(yè)宏觀數(shù)據(jù)，上市企業(yè)肯定是具有某些中小非上市企業(yè)沒有的特性的，所以對投資的指導更準確。

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