2018年地產(chǎn)調(diào)控再度升溫，對家具龍頭的影響有多大？

2018年2月27~2月28日兩天，整個地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈都出現(xiàn)了比較明顯的調(diào)整，家具板塊也沒能繼續(xù)挺住，相較于其他版塊而言只是跌幅略小一點(diǎn)，調(diào)整的主要原因我們分析歸結(jié)到底還是繞不開的地產(chǎn)周期情節(jié)：一是對地產(chǎn)調(diào)控?fù)?dān)心的再次升溫，二是由老板電器的年報低于預(yù)期引發(fā)的市場對地產(chǎn)調(diào)控影響開始體現(xiàn)的擔(dān)憂。我們陸續(xù)接到了很多投資者的電話，明顯感覺到大家對家具企業(yè)2018年的業(yè)績增長又愈發(fā)悲觀起來，針對投資者的問題，結(jié)合已披露快報的幾家上市公司的數(shù)據(jù)，我們在這里略作分析。

先說下我們的核心結(jié)論：維持原有判斷，對地產(chǎn)的擔(dān)憂可能在一定程度上影響行業(yè)估值，但對業(yè)績的影響程度有限。

①從家具公司的渠道分布上看，A類城市（省會級）占比并不高，隨著消費(fèi)升級和渠道下沉，地級市和縣級市逐漸成為家具龍頭增長主力軍；地產(chǎn)調(diào)控影響的主要是A類城市，從有限樣本看，2017年上市公司A類城市的增長受到了較大的影響，但B/C類城市仍然保持了高速增長。

②從增長結(jié)構(gòu)上看，家具龍頭具備逆地產(chǎn)周期增長的潛力?？缙奉惤?jīng)營和中端品牌拓展正在助力家具龍頭，過去靠單一主品類增長，現(xiàn)在是多品類開花，新品類的增速和增量貢獻(xiàn)非常大；同時不少家具企業(yè)推出中端品牌，2017年處于布局階段，對收入的貢獻(xiàn)在2018年會更大；此外從單一品類上看客單價的提升正在成為增長的重要驅(qū)動力，它受地產(chǎn)調(diào)控的影響不大。

相關(guān)標(biāo)的：定制類-歐派家居、志邦股份、金牌廚柜、尚品宅配、索菲亞、好萊客；成品類-顧家家居、曲美家居、大亞圣象、帝王潔具、美克家居、喜臨門。

一、劃分城市來看，隨著消費(fèi)升級和渠道下沉，地級市和縣級市逐漸成為家具龍頭增長主力軍，地產(chǎn)調(diào)控對家具公司省會級城市的增長影響比較明顯，但地級市/縣級市依舊增長很快

1.1 A類城市占比并不高，B/C類城市的占比在不斷提升，隨著消費(fèi)升級以及渠道下沉，B/C類城市逐步成為增長的主力軍

定制家具尤其是定制衣柜的作用主要是提升居住空間的利用效率，所以從門店分布上，一線城市發(fā)展的最早也發(fā)展的最好，一線城市（下面提到的A類城市，包含北上廣深以及省會級城市）是地產(chǎn)調(diào)控的主要對象；但隨著消費(fèi)升級的推進(jìn)，定制家具龍頭紛紛將渠道下沉，現(xiàn)在地級市/縣級市是定制家具企業(yè)主要的收入來源，家具企業(yè)新的門店布局也大多在地縣級城市。

從具體公司數(shù)據(jù)上看，2017年上半年歐派家居櫥柜A級市場（省會城市）/B級市場（地級市）/C級市場（縣級市）的門店占比分別是13.7%/26.8%/59.5%，收入占比分別為23.7%/38.3%/38.0%；歐派家居衣柜業(yè)務(wù)A級市場（省會城市）/B級市場（地級市）/C級市場（縣級市）的門店占比分別是15.2%/28.0%/56.8%，收入占比27.4%/36.5%/36.1%。

截至2017年6月末，索菲亞門店的省會城市占比為19%，地級和縣級城市占比較高，分比為31%、50%；好萊客的A類、B類和C類城市的門店占比分別為14%/38%/48%，收入占比分別為23%/43%/34%。

尚品宅配率先開設(shè)購物中心的直營門店，其加盟渠道主要布局在三四線城市。截至2017Q3，公司的加盟店主要布局在四五線城市，在一二三線城市門店分別占比9%、9%、10%，購物中心的直營店是一二線城市的重要渠道類型。2017年1~9月，新增加盟商主要分布在四五線城市，在一二三線城市占比分別為12%、11%、10%。

1.2一線城市調(diào)控的影響確實(shí)在2017年有所體現(xiàn)，但二三四線城市仍保持高速增長

2017年以來，北京、上海等一線城市受地產(chǎn)調(diào)控影響，住宅現(xiàn)房銷售面積大幅下滑，2017年北京同比下滑36%，上海下滑28%，而且在2017年下半年下滑幅度明顯增大，與之相匹配的是我們草根調(diào)研的數(shù)據(jù)，龍頭家具企業(yè)一線城市的經(jīng)銷商在2017年日子并不好過，相信2018年可能會更加艱難。

從具體數(shù)據(jù)上看，歐派家居櫥柜業(yè)務(wù)A級城市（省會級城市）2017年H1的同比增速為8.38%，歐派家居衣柜業(yè)務(wù)A級城市2017年H1的同比增速為62.51%，考慮到一線城市房地產(chǎn)成交量在下半年加速下滑，我們判斷全年歐派櫥柜業(yè)務(wù)A級城市增速比上半年還要低；而看另外一家家具龍頭尚品宅配的數(shù)據(jù)，由于它的直營店主要在一二線類城市，且2017年基本沒有新增的直營店，因此其直營的增速可以在一定程度上代表其一二線城市的經(jīng)營情況，2017年全年增速整體在20%左右，三四季度增速相較于一二季度有所下滑。

從以上的數(shù)據(jù)我們可以粗略的判斷（樣本太少可能有偏差）：**，省會級城市的增速2017年確實(shí)受到了影響，但數(shù)據(jù)并沒有太難看；第二，櫥柜領(lǐng)域所承受的壓力要比衣柜大得多。

但從地級市和縣級市的增速來看，部分企業(yè)還體現(xiàn)出了加速的趨勢。歐派家居櫥柜業(yè)務(wù)B級城市/C級城市2017年H1的同比增速為分別為16.15%、18.99%，歐派家居衣柜業(yè)務(wù)B級城市/C級城市2017年H1的同比增速為59.09%、68.21%；而看另外一家家具龍頭尚品宅配的數(shù)據(jù)，由于它的加盟店主要在三四五城市，其加盟的增速可以在一定程度上代表其三四五線城市的經(jīng)營情況，其加盟2017年的增速大概在40%以上，三四季度還在明顯加速。

二、從結(jié)構(gòu)上看，跨品類經(jīng)營和中端品牌拓展正在助力家具龍頭，中端品牌的貢獻(xiàn)在2018年會更大；同時從單一品類上看客單價的提升正在成為增長的重要驅(qū)動力，它受地產(chǎn)調(diào)控的影響不大

2.1多品類經(jīng)營下，新品類對整個收入增長的拉動作用十分明顯

過去的家具企業(yè)以單品類經(jīng)營為主，受到地產(chǎn)調(diào)控的影響更為直接；現(xiàn)在家具企業(yè)都逐步變成了多品類驅(qū)動，以歐派家居為例，其新品類定制衣柜對收入增長的貢獻(xiàn)在2017年H1已經(jīng)超過了原有主業(yè)櫥柜，顧家家居軟床、床墊、布藝沙發(fā)的貢獻(xiàn)也在大幅增長。

2.2從單一品類看，增長的驅(qū)動力已經(jīng)不是簡單的量的增長，由于消費(fèi)者購買柜體增加所帶來的客單價的提升正成為主要驅(qū)動力，而客單價的提升與地產(chǎn)并沒有直接的關(guān)聯(lián)

從定制企業(yè)的收入結(jié)構(gòu)來看，客單價以及品類擴(kuò)張能夠抵御地產(chǎn)下行所帶來的客流量下降，是各個品類增長的主要驅(qū)動力。截至2017年上半年，歐派衣柜的高速增長主要來自于客單價提升和新開門店的貢獻(xiàn)，分別同增26%、30%；索菲亞的客單價和新開門店分別貢獻(xiàn)15.8%、14.5%，二者的客流量增長對于收入貢獻(xiàn)均相對有限。

2.3各個企業(yè)的中端品牌有望成為2018年的新增長點(diǎn)

歐派家居的歐鉑麗、志邦股份的IK的推出主要定位于中端市場，與主品牌的定價有明顯差距，對于客戶群體的獲取是個很好的補(bǔ)充。由于各家的中端品牌仍處在前期市場培育期和渠道布局階段，對于2017年的收入貢獻(xiàn)相對有限。隨著戰(zhàn)略布局的逐步落實(shí)以及經(jīng)營效果逐步顯現(xiàn)，中端品牌有望成為2018年收入的新增長點(diǎn)。

三、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和地產(chǎn)銷售并非一一對應(yīng)，從統(tǒng)計學(xué)上看相關(guān)性并沒有那么強(qiáng)

從整體來看，家具和地產(chǎn)行業(yè)存在相關(guān)性，但是單變量的解釋力度并不強(qiáng)。我們用季度家具行業(yè)收入增速與季度房地產(chǎn)投資增速做簡單一元線性回歸，得到結(jié)果如表1~表3所示：

根據(jù)表中的回歸結(jié)果，國內(nèi)家具行業(yè)增速及其滯后項之間均存在一定的相關(guān)性。但是模型的R-square相對較低，這表明地產(chǎn)增速對于家具行業(yè)增速的解釋力不強(qiáng)，其他因素如宏觀的收入增長、消費(fèi)者的偏好改變、家具企業(yè)自身的品牌溢價、渠道擴(kuò)張、品類增加等難以量化的因素也會對行業(yè)產(chǎn)生影響。

從統(tǒng)計學(xué)上看，各線城市地產(chǎn)對家具行業(yè)影響程度并不大，一線城市地產(chǎn)相對二三線城市對家具行業(yè)整體影響更小，滯后期更短。在地產(chǎn)銷售面積作為自變量的回歸中，一二三線城市的回歸系數(shù)分別為0.07/0.21/0.20，滯后期為6/8/8個月。在地產(chǎn)銷售額作為自變量的回歸中，一二三線城市的回歸系數(shù)分別為0.02/0.15/0.20，滯后期為6/8/8個月。

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