定制家居，被三道紅線耽誤的硬邏輯!

市場先生的定價總讓人捉摸不透。過去兩年里，大部分公司的經(jīng)營狀況只能用正?；蛘叻€(wěn)健來形容，但是股價卻從18年末的極衰走到了21年初的極盛，這中間無疑是估值給予了極大的幫助。價值投資永遠沒有錯，但在今日，價值投資最看重的價格卻早被大家扔到九霄云外。

為了給自己高價買頭部企業(yè)找一個持股理由，許多投資者用大不了時間換空間來安慰自己。可是這里忽略了兩個非常重要的問題，**個是持有的標(biāo)的到底有沒有空間，第二個是你真的能夠承受很長的時間去等待嗎？我們覺得這兩點是必須在投資當(dāng)中要反復(fù)問思考的，各位會友也可以在心里想一想這兩個問題。

回到我們今天的主角，定制家居板塊。既然高價持股有如此多的問題，我們?yōu)楹畏且y而上呢。今天要跟大家介紹的這個板塊就是當(dāng)下我們認(rèn)為相較估值昂貴的核心資產(chǎn)，更值得配置的板塊，至于原因是什么，我們會在文末回答。

最重要的基本盤

房地產(chǎn)竣工潮來臨，行業(yè)處于景氣度中等偏上，業(yè)績增長有保障。作為房地產(chǎn)開發(fā)的后周期，家具行業(yè)的景氣程度與房地產(chǎn)的開工數(shù)據(jù)和竣工數(shù)據(jù)息息相關(guān)，尤其是竣工數(shù)據(jù)，決定了當(dāng)下的主力市場空間有多大。

房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)需要一定的周期，所以歷史上看新開工數(shù)對竣工數(shù)有一個明確的傳導(dǎo)效應(yīng)，但從2016年-2017年新開工數(shù)據(jù)卻和2018年-2019年的竣工數(shù)據(jù)發(fā)生了背離，原因有幾個：首先是部分房企受到“資本寒冬”的影響拉長了銷售到竣工的時間；其次是精裝修的滲透，拉長交付的時間；未來隨著工程陸續(xù)完成，預(yù)計會帶來一段時間的竣工回暖。

在去年疫情影響交付環(huán)節(jié)的情況下，1-12月全國住宅竣工面積累計65910萬平方米，同比下降3.1%，從大約2020年8月份起，數(shù)據(jù)開始同比轉(zhuǎn)正，并且呈現(xiàn)逐月回暖的態(tài)勢。

2021年1-2月的**數(shù)據(jù)竣工面積同比+40.4%，與2019 年同期相比+8.2%。在“三道紅線”、“房地產(chǎn)貸款集中度管理”等調(diào)控政策影響下房企資金面緊張，拿地、開工意愿有所下降。為盡快實現(xiàn)“三道紅線”降杠桿目標(biāo)，房企加速竣工結(jié)轉(zhuǎn)，預(yù)計今年竣工持續(xù)景氣，而這也為家具行業(yè)的持續(xù)高景氣提供最主要的動能。

大宗業(yè)務(wù)重塑行業(yè)競爭格局

原本分散的行業(yè)有望得到集中度的提升。定制家居呈“大行業(yè)小公司”格局，行業(yè)本身進入壁壘較低。除知名大型上市公司外，還存在很多區(qū)域性品牌，并且過去主要的增長是由經(jīng)銷商貢獻的，但是經(jīng)銷商就不得不面臨管理半徑的問題。

按營收口徑測算，2019年定制櫥柜CR4僅10.14%，歐派家居市場份額**，但也僅有5.64%，與美國櫥柜廠商56.5%的CR5相比格局極為分散。定制衣柜格局相對較好，CR4達57.60%，其中索菲亞、歐派家居市場份額分別為26.43%、20.67%，龍頭優(yōu)勢明顯。

而精裝修，使得發(fā)展大宗業(yè)務(wù)成為頭部公司快速提高市占率的的重要舉措。知名地產(chǎn)公司與知名家具品牌本身就是強強聯(lián)合，互相加分的操作，何樂而不為呢?

邏輯還有待開展，未被透支

那接下來就是第三個關(guān)鍵點了，即由于去年精裝修的邏輯產(chǎn)生分歧，股價并沒有大幅反應(yīng)，相比較整體市場的估值水平，行業(yè)估值尚處合理。

先來回顧一下去年市場上的分歧，上半年大宗業(yè)務(wù)開展是非常順利的邏輯，但是到房地產(chǎn)三道紅線出爐讓市場產(chǎn)生擔(dān)心，地產(chǎn)端的現(xiàn)金流吃緊將會傳導(dǎo)到合作的家具方，現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表都會惡化，這是邏輯**重考驗。12月份恒大地產(chǎn)的“假文件事件”，讓大家意識到原來諸如恒大這樣的全國性的大房企都會面臨這樣的問題，問題的普遍性不言而喻，因此家具行業(yè)的精裝修邏輯在資本市場就此打住，這也是去年牛市當(dāng)中股價沒有大幅演繹的最重要原因。

實際上，影響雖然是有的，但是大宗業(yè)務(wù)的反噬并沒有那么大，相反各家具公司經(jīng)營數(shù)據(jù)非常漂亮，可以說，大宗業(yè)務(wù)帶來的行業(yè)格局變化是顯著的，之前的格局是誰的經(jīng)銷商多，就可以說是龍頭企業(yè)，現(xiàn)在是誰承接的房企訂單多，就有可能“越級”，成為真正的龍頭企業(yè)，行業(yè)競爭方式與格局都會因此改變。

對于未來的市場大宗業(yè)務(wù)能否順利開展，我想闡述幾點供大家參考：

**，毛坯房區(qū)域限價背景下，通過精裝房增厚利潤是房企開發(fā)精裝房的一大推動力。目前精裝房標(biāo)準(zhǔn)尚不明確，房地產(chǎn)商自行選擇家居、家電、建材品牌合作，有很大壓低價格的空間，所以相比對外宣布的裝標(biāo)有較大的利潤空間，房企也有動力不斷提升裝標(biāo)來增厚利潤，這也是房企保持盈利為數(shù)不多的重要辦法之一。

第二，對標(biāo)國外精裝修滲透率還有很大成長空間。國外交付的房子預(yù)計80-90%是精裝修，隨著經(jīng)濟的高速發(fā)展、產(chǎn)業(yè)的協(xié)同、供應(yīng)鏈的整合能力全面加強，毛坯房被取代會是未來的顯著趨勢。

第三，頭部企業(yè)在品牌建設(shè)、產(chǎn)銷布局、工程業(yè)務(wù)拓展上具有相對優(yōu)勢，而小品牌受資金、資源等因素，長期將被迫退出競爭，行業(yè)“強者恒強”，格局優(yōu)化。長期來看，大宗業(yè)務(wù)的成長空間還有很多，一個是精裝修的滲透率，還有就是行業(yè)集中度的提升。

以上就是為什么我們認(rèn)為家具行業(yè)，尤其是定制家具行業(yè)是值得配置的行業(yè)。再回到文章開頭，在當(dāng)下這個時間點，為什么會選中這個行業(yè)來跟大家分享，它滿足了目前篩選企業(yè)的幾個條件：

1）業(yè)績增長有保障，行業(yè)處于景氣度向上；

2）行業(yè)有足夠新的變量出現(xiàn)，對應(yīng)到這里就是大宗業(yè)務(wù)的發(fā)展，當(dāng)然大宗業(yè)務(wù)不是今年才被認(rèn)可，但是它有二次被確認(rèn)的邏輯；

3）在大牛市里沒有被充分演繹，估值相對市場處于適中狀態(tài)。

能夠滿足此類條件的公司將會是我們重點關(guān)注的方向。再回到家具板塊，主要是說定制家具，所有有大宗業(yè)務(wù)的公司都可以關(guān)注，業(yè)務(wù)角度上，目前來看志邦家居的大宗業(yè)務(wù)發(fā)展的最好，因此股價也很強勢，不過在當(dāng)下這個市場時間點，追高并不具備保護，我們會在調(diào)整的時候加大倉位的配置，或者選擇一個新的標(biāo)的進行布局。

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